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乐居财经 严明会 7月26日，惠誉确认越秀地产（00123.HK）的长期外币发行人违约评级为“BBB-”。展望稳定。惠誉还确认了越秀地产的高级无抵押评级，以及中期票据（MTN）计划和卓裕控股有限公司（Westwood Group Holdings Limited）发行的票据评级为“BBB-”。MTN计划和票据由越秀地产提供担保。

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于越秀地产与其母公司广州越秀集团有限公司（Guangzhou Yuexiu Holdings Limited，简称“越秀集团”）之间的关联性上调两个子级得出越秀地产的评级。越秀集团由广州市人民政府国有资产监督管理委员会（广州市国资委）全资拥有，且是地方政府下属唯一一家提供全面金融服务及在房地产、交通基础设施及农业投资领域提供金融相关产业业务的金融集团。

稳定展望反映了该公司的合同销售业绩强劲，这导致其在行业低迷期间的市场地位有所改善。其在广州（占销售额的43%）的集中风险也可以通过广州相对强劲的需求及其在该市的领先地位得以缓解。

关键评级驱动因素

合同销售表现出色：根据国家统计局的数据，自2022年以来，越秀地产的合同销售总额表现优于整体市场，2022年同比增长9%，2023年上半年同比增长71%，而中国房地产销售总额在2022年下降了28%，2023年上半年增长了1%。这导致其基于合同总销售额的中国房产信息集团（China Real Estate Information Corporation）行业排名有所提高，从2021年的第37位提高到2022年的第16位和2023年上半年的第13位。

惠誉预测，在惠誉的评级案例中，该公司2023年的合同总销售额将达到1440亿元人民币，同比增长15%，这意味着该公司2023年下半年的月度合同销售额约为100亿元人民币，而过去三个月的销售记录为120亿-140亿元人民币。考虑到充足的可售资源，惠誉认为这个数额属于合理。管理层年初公布的销售目标为1320亿元人民币，在2023年上半年其已完成了63%。

杠杆率上升但仍然稳健：惠誉预计越秀地产将其杠杆率（以净债务/净房地产资产之比衡量）保持在40%左右。截至2022年底，该公司的杠杆率从2021年底的33%增至43%，因为该公司抓住机遇，将其权益合同销售额的60%以上用于土地收购。然而，今年早些时候该公司发行了80亿港元的股票应该有助于其去杠杆化。管理层已经证实，该公司不打算追求激进的债务融资增长。

越秀地产在2022年的权益土地收购上花费了430亿元人民币，2023年的预算为400亿元人民币，约占惠誉预测的权益合同销售额的50%。其在2023年上半年的权益土地收购支出约为170亿元人民币，占全年预算的43%。惠誉预计越秀地产将保持自律，因为它手头有足够的土地储备来支持大约2-3年的销售需求。

多元化的土地收购策略：越秀地产利用其作为广州最大国有企业之一的背景，通过非公开市场渠道拿到了超过一半的土地。例如，该公司与股东之一广州地铁合作，进行以交通线路为导向的土地开发，并通过建设城市公共设施来获得住宅用地。惠誉相信其多元化的拿地渠道提供了竞争优势，因为中国核心城市的土地拍卖需求旺盛，竞争激烈。

融资渠道强大：鉴于其国有企业背景和富有韧性的经营业绩，越秀地产继续拥有强大的融资途径。今年迄今为止，该公司已发行54亿元人民币的在岸债券，分五期发行，利息成本分别为3.63%（10年期债券）和2.98%（3+2年期债券。这足以为其2023年到期的15亿元人民币在岸债券再融资，因其利用在岸低利率环境来确保获得长期融资。

低融资成本：越秀地产 2022年的平均融资成本为4.16%（2021年：4.26%），由于其能够获得低成本的人民币资金，惠誉预计成本将保持较低水平。该公司发行了两笔总额为34亿元人民币的自贸区债券，最近一笔债券的利率为3.8%，为期三年，可用于为其到期离岸债券再融资。截至2022年底，越秀地产约25%的债务以港元或美元计价，其中10%为港元贷款，15%为美元或港元债券，包括9亿美元（折合约63亿元人民币）的离岸债券和19亿港元（折合约17亿元人民币）的贷款于2023年到期。

母公司支持评级：越秀地产的IDR受益于基于其母公司越秀集团的支持而上调两个子级。惠誉评定母公司越秀集团向越秀地产提供法律层面支持的意愿为“中等”，鉴于其为在岸债券提供担保，提供战略层面支持的意愿为“中等”，基于越秀地产的财务贡献较高，提供运营层面支持的意愿为“中等”，这是因为两家公司的管理层和品牌重叠。由于房地产业务的商业性质，惠誉采用了分析叠加法，将提供支持而上调的幅度限制在两个子级。

评级推导摘要

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》下“母强子弱”的评级路径，基于越秀地产“bb”独立信用状况上调两个子级得出其评级。越秀地产的评级上调两个子级，而中国金茂控股集团有限公司（中国金茂，BBB-/稳定；独立信用状况：bb+）等同业则上浮一个子级，前者额外上浮一个子级主要反映了越秀地产与广州市政府的关系更为密切。

惠誉认为，与越秀地产相比，北京首创城市发展集团有限公司（Beijing Capital City Development Group Co., Ltd，简称“北京首创城市发展”，BBB/负面）在通过一级土地开发和棚户区重建以及发展文化和高科技示范项目改善北京生活环境方面具有更大的作用，而越秀地产则更注重商业运营。这是导致北京首创城市发展获得母公司更强支持的原因，从而使其与母公司的评级持平。

截至2022年底，越秀地产的杠杆率适中，为43%，这对其SCP提供支持，与中国金茂和北京首都开发控股(集团)有限公司（Beijing Capital Development Holding (Group) Co., Ltd.，简称“首开集团”，BBB/稳定，SCP:bb）的杠杆率相当。2022年，越秀地产的权益合同销售额为670亿元人民币，低于中国金茂的820亿元人民币，但大大高于首开集团的350亿元人民币和中国海外宏洋集团有限公司（China Overseas Grand Oceans Group Ltd，简称“中国海外宏洋集团”，00081.HK，BBB/稳定）的340亿元人民币。

关键评级假设

惠誉对发行人评级案例的关键假设

-2023年合同总销售额将增长15%，达到1440亿元人民币，这意味着与过去三个月的120亿-140亿元人民币相比，月销售额将达到100亿元人民币。权益比例将恢复到60%（2022年：55%）

-土地收购成本为400亿元人民币，占销售收入的50%（2022年：430亿元人民币）

-EBITDA利润率为11%-12%（2022年：12.4%）

-平均融资成本将保持在4%左右（2022年：4.16%）

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 有证据表明越秀地产与其母公司及广州市政府的关联性增强

-权益销售规模持续改善

- 杠杆率（按净债务与开发物业净资产的比率衡量）持续低于45%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 越秀地产与母公司及广州市政府的关联性减弱

- 杠杆率（按净债务与开发物业净资产的比率衡量）持续高于55%

流动性和债务结构

流动性充足：截至2022年底，越秀地产拥有180亿元人民币的现金（不包括越秀服务集团有限公司），足以覆盖160亿元人民币的短期债务。今年迄今为止，越秀地产已发行54亿元人民币的在岸债券，分五期发行，利息成本分别为2.98%和3.63%。该公司还发行了两笔总金额为34亿元人民币的自贸区离岸债券，可用于为其到期离岸债券再融资。再融资活动表明，越秀地产继续拥有强大的融资渠道，惠誉认为其流动性充足。

发行人简介

越秀地产是广州国资委全资国有企业越秀集团旗下的一家中型房地产开发商。越秀地产还持有越秀房产信托基金（00405.HK）36.7%的股份，后者在中国开展投资物业项目，且持有物业管理公司越秀服务（06626.HK）66.9%的股份。