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乐居财经 严明会 7月25日，惠誉评级已确认中资房企万科企业股份有限公司(万科企业，02202.HK)的长期外币和本币发行人违约评级为“BBB+”，展望稳定。惠誉同时确认万科的全资子公司万科地产(香港)有限公司(“万科地产香港”)的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级以及其未偿付高级票据的评级为“BBB+”。万科地产香港发行人违约评级的展望为稳定。

评级确认反映出，万科的领先市场地位及其在市场波动中强劲的财务灵活性。惠誉预期，继万科的调整后杠杆率从2021年的33.8%升至2022年的35.7%之后，中期内该指标将继续稳定在35%左右。此外，惠誉还预期，2023年万科的销售额稳定，营运资金流出审慎，且拿地步伐缓慢。

关键评级驱动因素

市场地位领先：惠誉预期，万科将保持其领先市场地位——尽管基于惠誉对房地产行业销售额5%降幅的预期，2023年该公司销售额估计将同比下滑2%至4,090亿元人民币。以合同销售总额衡量，2023年上半年万科仍是中国前二大房企，尽管其销售额同比下降5%至2,040亿元人民币，与市场水平大致相同。万科多元化土地储备中逾80%位于一二线城市，惠誉预期这应能有助于公司维持其在中国最大的两个区域市场(即长三角和大湾区)的强劲市场地位。

融资渠道强劲，债务结构逐步改善：万科拥有良好的境内外融资渠道。公司在中国艰难的融资环境下已获得额外低成本境内外借款，包括2023年上半年新发行的60亿元人民币境内债券、90亿港元境外贷款(用于为部分16亿美元到期债务再融资)。万科称，其短期债务占总债务的比重从2021至2022年间的20%以上降至2023年上半年的15%以下，有助于公司将平均债务期限保持在近似于5年。

杠杆率企稳：随着万科的销售额趋稳且建安现金流出达到峰值，惠誉预期，2023年该公司以净债务与物业净资产之比(按比例合并万物云空间科技服务股份有限公司)衡量的杠杆率将保持在35%。由于大规模建安活动投入，以及市场低迷导致销售额疲弱，过去两年杠杆率约为34%-35%。惠誉预计，2022年60%的销售回款用于建安活动，而此前数年该比例约为45%。

惠誉预测的杠杆率未考虑该公司可能发行的A股配售。惠誉将万科的建筑业务产生的100亿元人民币合同资产计入其物业净资产。这些资产类似于贸易应收账款。该调整与惠誉对万科同业的做法一致。此外，惠誉还将万科对普洛斯有限公司(BBB-/评级负面观察状态)的母公司GLP Bidco Ltd(GLP Bidco)作出的投资按照交易价值做了重估。

应付账款周转天数下降：尽管万科的贸易应付款水平高于其投资级同业，但是，随着2023年项目竣工进程赶超新开工项目，惠誉预期，万科的应付款将继2022年下降400亿元人民币之后进一步减少。此外，供应商也已缩减供应链金融资产支持证券的发行，导致万科的应付账款周转天数从2021年的338天降至2022年的260天。营运资金流出已令杠杆率承压，但是惠誉预期，此种影响将在2024年之后趋弱。

拿地放缓，地域集中度加强：惠誉预期，2023年万科的拿地支出占销售回款的比重为20%，自2024年起为25%-35%，以将土地储备可开发的年期维持在约2年。2022年、2023年上半年，万科的权益拿地支出分别仅为500亿元人民币、290亿元人民币。这意味着，当期拿地支出占权益销售回款的比重为20%-25%，远低于2020至2021年间的每年1,400亿元人民币，或拿地支出占销售回款30%-40%的比重。

万科在60个城市运营项目，但自2022年起其重点关注的城市有所减少，上海、杭州、深圳、广州和东莞五个城市合计占其土地投资的三分之二。2023年上半年，万科仅在10个城市购地，且全部是一二线城市或上海市周边实力较强的三线城市。拿地渠道仍然具有多元化。万科表示，2023年上半年其新购土地的51%通过公开土地拍卖竞得，32%通过收并购获得，其余则来自城市更新项目。

充足的土地储备：鉴于万科致力于将土地储备可支持开发的年期维持在2至3年，惠誉认为，万科的未售土地储备充裕。万科还拥有逾500万平方米的城市更新项目土储待收购，这应能支持其短期销售。

合联营企业资产比例高：2022年万科的合联营公司净资产占物业净资产的31%，该比例高于与其评级相当的同业。然而，万科表示很大部分合联营公司资产与非房地产开发业务相关，包括在GLP Bidco持有的125亿元人民币、在印力集团控股有限公司持有的60亿元人民币，以及投资于上市公司的40亿元人民币。惠誉预期，万科纯房地产开发业务合联营公司净资产在房地产开发业务资产净值中的占比为22%。

评级与母公司评级等同：万科地产香港是万科唯一的境外融资平台。惠誉将万科地产香港归入惠誉《母子公司评级关联性标准》适用的较强母公司路径，基于惠誉对母公司在法律和战略层面向子公司提供支持的意愿均为“中等”、运营层面提供支持的意愿为“强”的评估结果将万科地产香港的评级与其母公司万科的评级等同。

评级推导摘要

万科的评级是基于其作为中国房企(按销售规模衡量)的市场地位及其强劲的运营历史。2022年，万科的权益销售额为2,730亿元人民币，高于中国海外发展有限公司(中国海外发展，A-/稳定;独立信用状况：bbb+)2,340亿元人民币以及华润置地有限公司(华润置地，BBB+/稳定)2,000亿元人民币的水平。万科约35%的杠杆率，高于中国海外发展31%的杠杆率水平，但低于保利发展控股集团股份有限公司(保利发展，BBB+/稳定;独立信用状况：bbb)约45%的杠杆率水平。

鉴于全部同业在整个业务周期内拥有可靠的境内外融资渠道，因此其财务灵活性均强健。万科的平均融资成本为行业最低房企之一——2022年其融资成本为4.1%，与中国海外发展(3.6%)、华润置地(3.8%)和保利发展(3.9%)等知名央企水平相当。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2023年销售额下滑2%，2024年持平(2022降幅为31%);

- 土地储备可支持开发的年期为2至3年(2022年为3年)，与公司指引一致;

- 2023至2024年间毛利率为19%(2022年为19%)，EBITDA利润率为14%(2022年为15%);

- 2023年权益拿地支出占销售回款的20%，2024年为25%(2022不足20%);

- 股权融资39亿港元。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 鉴于中国房地产行业具有较强的周期性且监管风险高企，惠誉预计未来12至18个月内不会对万科采取正面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 净债务与物业净资产的比率持续高于35%;

- 有证据表明万科境内融资渠道削弱。

若万科向万科地产香港提供支持的意愿趋弱，则惠誉会下调万科地产香港的评级。

流动性及债务结构

流动性充裕：截至2022年末，万科持有可用现金880亿元人民币(不含预售监管资金460亿元人民币)，远足以覆盖其660亿元人民币的短期债务。万科的债务到期日分散，短期债务占其总债务的比例自过往的30%左右降至2021年的23%、2022年的21%。不过，惠誉认为，万科较其同业对贸易应收款的依赖度更高削弱了其较好的债务到期日状况所形成的流动性优势。

发行人简介

万科是中国以合同销售额衡量排名前三的房企之一，业务遍及全国。万科主营房地产开发和物业服务。万科地产香港是万科主要的境外融资平台。