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乐居财经 李礼 7月24日，民生证券发布天地源（600665.SH）首次覆盖报告。

国企背书从西安到全国发展，助力营收高速提升。天地源股份有限公司是西安高科集团有限公司旗下的国有控股上市公司，公司实行“立足于区域深耕，拓展全国”的主业发展思路布局西安、苏州、深圳及天津等核心城市。2022 年公司实现营收首次突破 100 亿元，达到 105.52 亿元，同比提升 52.01%，在房地产营收占比中，西安以 69.46 亿元位于首位，同比提升 101.39%；截至 2023 年一季度公司实现 31.91 亿元营收，同比提升 783.67%。

销售拓展相对稳定，深耕西安或将成主旋律。2020-2022 年公司均突破了百亿的销售额，主要系西安、咸阳等地较为平稳的市场销售所致。截至 2023 年H1，公司销售金额达到 59.8 亿元，已经完成超过去年一半的销售额，同比实现2.15%的提升；从销售面积看，公司 2023 年 H1 实现 33.28 万方的销售，同比实现 6.39%的提升，叠加疫情影响消退、2022 年下半年低基数及地产市场趋稳，公司有望 2023 年全年实现小幅的销售额增长；公司土地拓展有明显的大小年之分，2023 年有望大规模补充土储，据公司年报，2023 年在建拟建项目投资计划82.04 亿元，计划通过以竞拍方式储备土地计容建面约 45 万平方米，预计金额约 65 亿元，截至 2023 年 Q1 公司已经完成土地拓展 12.24 万方。

开发业务毛利率维持高位，融资仍有优化空间。得益于战略方向清晰、发展路径明确，天地源积极适应新的市场环境，制定针对性的举措，抓实项目策划、运营、后评估各环节，2020-2022 年公司销售费率和管理费率都在逐步下降，截至 2022 年末，公司销售费率为 3.17%、管理费率为 2.10%。公司主营业务毛利率 2020-2022 年处于触底回升阶段，2022 年公司取得 25.75%的主营业务毛利率，处于主流国企开发商房地产开发业务毛利率领头地位，同比逆势提升12.99%。受限于公司自有资金实力较弱，截至 2022 年末，公司融资规模达129.10 亿元，资产负债率 87.28%，平均融资成本 7.49%，处于市场化较高水平，未来在扩展融资渠道过程中有较大的改善空间。

投资建议：母公司端：公司作为西安唯一上市的国资房地产开发公司，具备以西安为中心的西部市场深耕优势；融资端：融资政策“三支箭”在 11 月相继发出，公司将受益于宽松的融资环境，叠加国企优势或将获取更低成本的融资；销售端：截至 2023 年 H1，公司的销售金额和面积均实现同比正增长，下半年或将在低基数情况下仍保持同比正增长；投资端：目前土拍市场拿地成本较低。预测公司 2023-2025 年营业收入达 112.43 亿元/118.33 亿元/125.18 亿元，2023-2025 年 PE 倍数为 7/5/5。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，民生证券认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：负债率上升风险，西安市场下行风险，销售区域过于集中风险。